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韵达股份本期转债募集资金为24.5 亿元，扣除发行费用后将用于分拣设备自动化升级项目，上市日期为5 月23 日。

国内头部快递公司之一。公司是国内通达系快速企业之一，采用“枢纽中转自营与末端网络加盟”的业务模式，2022 年公司累计完成快递业务量176.09 亿票，市场份额15.92%，行业排名位列第二位。21 年以来快递行业价格战放缓、单票收入企稳；公司自2022 年8 月以来，稳网络、稳服务成效明显，优质客户群不断增加，包裹结构持续改善，22Q4 公司大力优化包裹结构和包裹的品质，并成为主要电商“年货节”服务保障的特约合作客户，带动公司单票收入同比、环比持续增长，带动销售毛利率回升。费用方面，过去几年公司期间费用率较为稳定；营运能力方面，过去几年由于行业竞争加剧，公司通过给予部分加盟商更宽松的信用政策以支持其发展，导致公司应收账款周转率略有下降，此外近年公司现金流明显好转。盈利能力层面，20 年行业进入存量博弈时代，虽然公司市占率仍在提升、但单票收入明显下降，导致毛利率、净利率、ROE都有下滑，利润也有所下滑，去年以来公司毛利率已经稳定。

分拣设备自动化积累丰富的运营经验和核心技术，支撑公司增长。快递行业“马太效应”还在持续加剧，目前低质效的二三线快递产能已基本出清，头部企业之间由此前的份额低价竞争的发展格局逐步转向规模效应和利润平衡的高质量方向发展；需求层面，电商高速增长的时代已经过去、增速明显放缓，快递业务量也明显放缓。公司作为快递行业龙头，在单量方面，一方面今年行业需求将会明显修复，另一方面公司作为首家入选抖音平台认证的快递服务商，市占率将会进一步提升；成本方面，单量增加将带来规模效应，此外去年高油价的因素也将消退；费用层面，管理层面将进一步推进精细化管理，同时公司资本支出下降、现金流改善，带动财务费用进一步下降。根据Wind 一致预期，公司23/24 年预期归母净利润分别为26.67 亿/33.87 亿，对应PE 分别为13.31X/10.48X。

估值处于上市以来低位，股价弹性、机构关注度较高。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（2023E）为13.31X，处于上市以来低位，可比公司圆通速递/申通快递当前PE（2023E）为12.7X/19.6X，公司估值偏低。公司当前A 股市值为355 亿元，股价弹性尚可，一季报重仓机构超过10 家，年报持仓机构90家，机构关注度较高。

平价、债底保护较好。韵达转债利率条款属于平均水平，附加条款中规中矩。

以对应公司5 月19 日收盘价测算，转债平价为98.52 元，平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为91.79 元、YTM 为2.01%，债底保护尚可。

预计上市价格在125 元以上。韵达转债评级AA+、最新平价98.52 元，转债市场可参考标的较少，考虑到稀缺性以及公司较好的基本面，预计韵达转债上市首日转股溢价率在25~30%之间，上市价格125 元以上，若价格低于120 则可适当参与。

风险提示：下游需求不达预期；行业竞争加剧

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