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事件：公司发布2023 年半年度报告，报告期内公司实现营收168.52 亿元，同比上升10.10%；归母净利润13.34 亿元，同比上升38.07%；基本每股收益0.53 元/股，较上年同期增长39.47%。

营收稳步增长，渠道结构积极调整，砂粉产品快速放量。公司上半年实现营收168.52 亿元，同比+10.10%。公司积极调整渠道结构，控制风险相对较高、现金流相对较差的直销业务规模，大力发展现金流更高的工程渠道和利润率更高、市场更稳定的零售渠道。上半年，公司零售/工程渠道/直销业务分别实现营收50.51/61.42/52.38 亿元， 分别同比+32.21%/+26.68%/-13.25%。分产品看，上半年公司防水卷材/涂料/砂粉实现营收71.84/51.85/19.05 亿，同比+1.13%/+22.46%/+42.99%。

盈利能力大幅提升，民建集团表现亮眼。上半年公司毛利率28.9%，同比+2.0pct，净利率7.9%，同比+1.7pct。利润率提升一方面得益于原材料价格下调（沥青期货结算价上半年均价3770 元/吨，同比-3.93%），另一方面得益于利润率更高的零售业务营收占比提升（零售业务营收同比+32.21%，毛利率为40.71%）。上半年民建集团实现营业收入43.84 亿，同比+34.69%。

经营质量提升，应收规模缩小，现金流改善。公司上半年应收票据及应收账款141.44 亿元，同比-4.10%，并未随营收增长而进一步增长。现金流方面，公司上半年经营性净现金流-39.43 亿元，同比改善30.37 亿元，主要得益于收现比的提升（23 年上半年94.07%，去年同期为84.97%）。

投资建议：公司已逐渐从经营单一产品、依赖地产客户的防水企业转变为多渠道、多品类并进的综合建材商，经营质量稳步提升，市场空间逐步打开。

我们预计公司2023-2025 年实现营收343.56/412.25/497.96 亿元，归母净利润33.84/46.71/60.71 亿元，对应EPS1.34/1.85/2.41 元/股。

风险提示： 地产基建投资不及预期，原材料价格上涨，新品培育不及预期。

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